“现在的(de)房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们(men)看蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋(qū)势(shì)。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的(de)预判(pàn)未来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过于激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到(dào)机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的(de)33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民(mín)营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了(le)。蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地(dì)策略的(de)同时(shí)，也较好地(dì)控制了(le)公司(sī)的扩张速(sù)度与净负(fù)债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业(yè)绩(jì)的持续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的(de)住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却(què)一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的(de)两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三(sān)只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部(bù)分项目(mù)到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户(hù)没有那么(me)满意(yì)，能做(zuò)到提(tí)价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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