摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆邵阳学院是几本大学(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限。4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　邵阳学院是几本大学>一(yī)是财(cái)政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)邵阳学院是几本大学贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 邵阳学院是几本大学