摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也(yě)出(chū)现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别)持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别