文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增长的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了(le)三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显著高于全社(shè)会固(gù)定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推(tuī)出的(de)一(yī)个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，从过(guò)往的(de)情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022(wèi)复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来(lái)的(de)最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022近些(xiē)年来，城投平(píng)台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经(jīng)历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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