平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息(xī)概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险将进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费(fèi)支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌，在连(lián)续(xù)六个(gè)季度负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国(guó)住(zhù)房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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