来(lái)源：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费p>

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的(de)统计(jì)出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币(bì)增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币(bì)量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负(fù)债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的(de)工(gōng)程。

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