分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目(mù)前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(王宝强学历，王宝强不是84年的吗yī)季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布(bù)的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应(yīng)的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信(xìn)贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融(róng)资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相(xiān王宝强学历，王宝强不是84年的吗g)似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小月，王宝强学历，王宝强不是84年的吗但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是(shì)信贷极(jí)高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

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