文丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-202台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思2年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思p>

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的(de)一(yī)个(gè)非常规(guī)财政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结(jié)构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融(róng)资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年(nián)三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思