文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现他们的(de)问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监管对银(yín)行特别(bié)是大银行(xíng)的(de)资(zī)本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与创投企业(yè)深度结(jié)合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业(yè)融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科(kē)技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快速发(fā)展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支(zhī)出(chū)（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而(ér)不是(shì)广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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