来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持续(xù)低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在(zài)M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来(lái)观(guān)察(chá)货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同(tóng)时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度(dù)是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造的货币(bì)量处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低(dī)实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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