主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zh金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗ī)撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的(de)下(xià)滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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