分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋000; line-height: 24px;'>无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在(zài)一(yī)定程(chéng)度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季(jì)度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)下(xià)行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期(qī)。

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