文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币政策可以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且(qiě)实际(jì)效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译　

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第一，过去(qù)私(sī)人部门(mén)加杠杆是(shì)持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分(fēn)是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期(qī)最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

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