文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政策(cè)适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了(le)一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全(quán)社(shè)会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间(jiā谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义n)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额(é)。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格(gé)同比(bǐ)出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多(duō)项工(gōng)具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义