文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了发(fā)达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车的需(xū)求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突(tū)破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议上提(tí)出要(yào)发行的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房(fhomework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢áng)价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动(dòng)力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融(róng)工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的(de)可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

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