平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资较去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额(é)度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多(一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延(yán)续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累。此外，<一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟/strong>考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。