主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)谢霆锋资产有百亿吗下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的(de)修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费(fèi)政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年(nián)未再新(xīn)增(zēng)更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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