来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽(卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银(yín)行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持有的(de)理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出(chū)货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的(de)问题，我们(men)可以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最新数据卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不(bù)少卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校货币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创造的(de)货币(bì)量处(chù)于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方(fāng)面来看，私人部(bù)门的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降低(dī)实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民(mín)净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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