摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资的(de)总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写在4月(yuè)再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资(zī)金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据(jù)发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dà硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写n)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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