“现在的房地产很(hěn)难(nán)再(zài)出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的(de)、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资(zī)金(jīn)来源(yuán)来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融(róng)资等(děng)各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背景的(de)房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也(yě)是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件(jiàn)的房(fáng)企反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符(fú)合“最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限(xiàn)公(gōng)司－景(jǐng)顺长城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越(yuè)来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的行(xíng)业，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是(shì)富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其(qí)同(tóng)时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思(sī)的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还是希(xī)望挣的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗挣的(de)钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期(qī)的(de)合同里提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服(fú)务(wù)是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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