文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年(nián)开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其(qí)可(kě)持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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