来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的(de)终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自己生产的(de)商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它(tā)们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字货币(bì)储藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的(de)货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银(yín)行理财。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机(jī)的(de)时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求(qiú)平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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