主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积(jī)极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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