文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大(dà)部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资(zī)的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二(èr)是(shì)中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展的(de)时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生(shēng)产带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去(qù)年我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗间已基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间(jiān)仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的(de)下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是(shì)达(dá)到了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期(qī)内居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立(lì)的(de)普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

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