摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额(é)度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央(yāng)加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多(duō)因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国