主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增陈睿怎么了，b站陈睿事件速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下游利(lì)润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增(zēng)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8p陈睿怎么了，b站陈睿事件ct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格(gé)回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续(xù)一年(nián)的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年(nián)地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜

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