核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于(yú)消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民(mín)就(jiù)业(yè)和(hé)收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了(le)次年(nián)的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度g>2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升(shēng)的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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