来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代(昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县dài)，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金要差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)更(gèng)多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升(shēng)了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度是偏低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的(de)资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的(de)信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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