核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一(yī)般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”晋m是山西哪里的车期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释(shì)放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的(de)重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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