摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度(dù)给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗)配；二是(shì)预留资金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部(bù)分可能(néng)转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。本文(wén)假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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