文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动性带来了一定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个(gè)月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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