来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存款要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社(shè)会的信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。<意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音/p>

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国企等(děng)公共部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资(zī)产端(duān)的(de)回报(bào)率在下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民(mín)负(fù)债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对(duì)于(yú)未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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