核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的(de)前(qián)置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷(dài)规(guī)模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huà认真地还是认真的写作业，认真的与认真地n)。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算(s认真地还是认真的写作业，认真的与认真地uàn)，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预(yù)算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径(jìng)和消(xiāo)费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金(jīn)和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人(rén)部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互(hù)配(pèi)合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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