分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差(ch八哥鸟寿命是多少年à)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)、人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复(fù)的(de)结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民(mín)消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在(zài)一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng八哥鸟寿命是多少年)具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(d八哥鸟寿命是多少年ù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全(quán)年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币(bì)政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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