核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性和经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于(yú)预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)一个男人出轨了还爱自己的老婆吗“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于(yú)收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际(jì)消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资(zī)需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比增(zēng一个男人出轨了还爱自己的老婆吗)速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额(é)储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策进(jìn)一(yī)步加力。

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