王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关(guān)注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来(lái)的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银(yín)行(xíng)股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的(de)机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很(hěn)多(duō)次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股息率依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业(yè)务的中小(xiǎo)银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。<空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗/p>

　　除了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融(róng)业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们(men)对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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