文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币(bì)工225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆(nì)回(huí)购投放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出(chū)的意(yì)愿和(hé)能力有所降(jiàng225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积(jī)极的(de)水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集(jí)中(zhōng)支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本(běn)面(miàn)预期(qī)交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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