《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布(bù)局，很多(duō)投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来(lái)预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的(de)披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实(shí)的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收(shōu)益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来(lái)的新(xīn)生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度智能为代(dài)表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次股东大(dà)会(huì)上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考。<羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度/p>

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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