主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比苏三起解的故事，苏三起解的故事简介增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速(sù)也(yě)积极(jí)改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求脉冲(ch苏三起解的故事，苏三起解的故事简介ne-height: 24px;'>苏三起解的故事，苏三起解的故事简介ōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的(de)下(xià)滑过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的(de)成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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