摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷(dài)数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融资(zī)也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居(jū)民融资和企业融(róng)资的(de)总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财(cái)，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存(cún)款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自(zì)银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基本回到(dào)数(shù)据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷(dài)款中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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