核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依(yī)然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间已基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居(jū)民就(jiù)业和(hé)收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累居民(mín)部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业(yè)部门的(de)回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了(le)次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二(筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的(de)转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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