文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)受到了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台(tái)综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足(zú)且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)正常年(nián)大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常(cháng)规(guī)财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的(de)居民累计(jì)新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年(nián)以来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其(qí)可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门(mén)今大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的(de)杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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