《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市(shì)场调(diào)整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法定价了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实体经济(jì)和(hé)金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下(xià)的(de)主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特(tè)质，即我们提吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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