文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平(píng)合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来(lái)的(de)金融风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广义流(liú)动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示(shì)后(hòu)续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率蜡的熔点是多少度走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率蜡的熔点是多少度来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格上(shàng)行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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