主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导

　　嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗ong>3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利(lì)润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和(hé)的格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xí嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗ng)业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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