摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于(yú)小长假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可(kě)能来(lái)自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他(tā)金融性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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