分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期乔丹有多高波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及(jí)制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依(yī)据存(cún)量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年(nián)4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于(yú乔丹有多高)1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均(jūn)可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)乔丹有多高险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模(mó)板

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