文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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