平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居(jū)民(mín)中拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗(huǎn)解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据(jù)看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持还(hái)是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(x拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗iàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款单月(yuè)净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存(cún)在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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