平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热(rè)、居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建相关(guān)高(gāo)频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据(jù)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策(cè)对(duì)实体经济的支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话>我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方(fāng)式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(sh辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话ǎo)减，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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